短期复盘：金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。2024 年3 月至4 月中旬国内金价快速拉升，根据Wind 数据显示单3月上海黄金交易所Au9999 上涨接近10%，4 月中下旬后金价呈现高位震荡走势，我们判断短期的金价高企叠加消费环境波动，对居民的珠宝首饰消费造成影响，4 月/5 月/6 月金银珠宝类零售同比分别-0.1%/-11%/-3.7%。反应在上市公司层面，2024Q1 黄金珠宝重点公司合计营收同比增长11.3%至575.6 亿元，业绩同比增长9.9%至19.4 亿元，Q2 以来终端需求整体仍相对较弱，我们判断品牌公司直营销售以及加盟发货均承受压力。 H2 展望：金价高位震荡预期下，居民刚性需求或逐步释放，带动珠宝消费改善。 展望下半年，我们判断在当前全球经济政治形势波动的态势下，金价高位震荡趋势确定性强，反映到需求层面，当消费者形成金价震荡预期后，刚性珠宝需求有望释放，从而使得终端消费环比上半年改善。从公司层面来讲，2024 年面对消费环境波动，我们预计各标的公司陆续放缓全年拓店规划；与此同时面对激烈的市场竞争，品牌公司或将进一步加大产品研发力度，增强产品差异性以提升市场竞争力。 需求趋势分析：黄金产品占据我国珠宝首饰需求的主导地位，长期市场规模有望持续扩张。从长期视角来看，在婚庆市场之外，以悦己、社交需求为代表的珠宝消费正在崛起从而带动市场规模扩张，在这个过程中受益于金价的上涨预期、产品设计的不断升级以及波动环境下黄金产品特有的避险和保值属性，国内黄金产品市场规模持续扩张，根据老铺黄金招股书显示，预计2023~2028 年国内黄金产品市场市场规模复合增速将达到9.4%，其中黄金产品消费量的复合增速为4.9%。 运营趋势分析：品牌公司重视产品升级，同时优化渠道运营效率。1）产品端：在黄金销售向好的环境下，我们预计珠宝公司将继续增强黄金产品开发力度以适应消费需求，通过打造独有IP、开发具有国潮属性的饰品提升产品和品牌差异性，在这个过程中龙头企业由于自身设计资源充足，因此更容易获得差异化的竞争优势。2）渠道端：一方面顺应消费者需求变动的趋势，我们预计品牌公司或将提升电商业务的运营效率和加大对于新兴平台的布局力度，我们判断长期品牌公司电商业务占比仍有提升空间；另一方面经过多年的渠道快速拓店后，目前龙头公司线下门店数量已经较多，截至2023 年末周大生/老凤祥/中国黄金/门店数量分别为5106/5994/4257 家，FY2024 末周大福珠宝为7548 家，后续秉持加密思路，强化弱势地区覆盖力度，同时核心地区提升覆盖密度。 估值分析与投资建议：标的公司短期业绩压力或将对较大，从中长期来看我们判断黄金珠宝头部公司仍将通过渠道优化以及拓展电商业务实现份额提升，同时强化产品差异化的打造奠定竞争基础。我们建议关注渠道持续优化、品牌力强劲的头部公司，其业绩增长稳定性有望领先行业，关注老凤祥、周大生、潮宏基、老铺黄金，当前股价对应2024 年PE 为11/9/10/15 倍。 风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，渠道拓展与优化不及预期。 【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
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